Η επόμενη ημέρα της πιστωτικής κρίσης.
Του Σαρ. Λέκκα.

Το σκάσιμο της φούσκας των τιτλοποιημένων στεγαστικών δανείων μειωμένης εξασφάλισης (subrime) έχει δημιουργήσει συνθήκες αναδιάταξης του αμερικανικού χρηματοοικονομικού κατεστημένου.Οταν από το 2006 ήδη εκφραζόταν η άποψη ότι μία ενδεχόμενη συρρίκνωση των τιμών των ακινήτων θα οδηγούσε σε περιπέτειες όσα χρηματοοικονομικά ιδρύματα είχαν επεκταθεί υπέρ το δέον σε σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα, η παραζάλη των κερδών και της αέναης ανάπτυξης είχε αφαιρέσει από τα ανώτατα στελέχη των ισχυρών πιστωτικών ακόμη και το αρχέγονο ενιστικό της αυτοσυντήρησης.Η απληστία οδηγούσε τις κινήσεις των ανώτατων στελεχών, ενώ οι απόψεις επανεξέτασης των πρακτικών τους θεωρούνταν ως απόψεις ατόμων με χαμηλή νοημοσύνη.Οταν στα τέλη του χειμώνα του 2007 η τέταρτη μεγαλύτερη επενδυτική τράπεζα των ΗΠΑ, η Bear Stearns αντιμετώπισε πρόβλημα ρευστότητας τότε και μόνο τότε ορισμένοι κατενόησαν ότι υφίσταται θέμα και μάλιστα με σημαντικές προεκτάσεις.Για τους Ευρωπαίους το καμπανάκι χτύπησε στη Βρετανία με την κατάρρευση της πέμπτης μεγαλύτερης στεγαστικής τράπεζας της χώρας, της Northern Rock, η οποία και τελικά κρατικοποιήθηκε υπό την απειλή των παράπλευρων απωλειών που θα είχε για το βρετανικό πιστωτικό σύστημα η πτώχευσή της.Για τις ΗΠΑ η κατάρρευση μικρών και περιφερειακών τραπεζών, καθώς και οι ανακοινώσεις τεράστιων ζημιών από φημισμένους τραπεζικούς ομίλους λειτουργούσε ως διαδικασία αυτοκάθαρσης από έκθεση σε σύγχρονα χρηματοοικονομικά προϊόντα.Επρεπε να βουλιάξει τον Μάρτιο του 2008 η Bear Stearns και να εγγυηθεί την πώλησή της στην JPMorgan η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ για να γίνει κατανοητό το μεγάλο βάθος της κρίσης που έχει δημιουργήσει η πτώση των τιμών στη στεγαστική αγορά.Στις αρχές του φθινοπώρου (6 Σεπτεμβρίου) η αμερικανική κυβέρνηση προχωρούσε στην κρατικοποίηση των Fannie Mae και Freddie Mac, των μεγαλύτερων εταιρειών αγοράς και τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (τα δύο αυτά ιδρύματα κατέχουν τα μισά ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια των ΗΠΑ που ξεπερνούν τα 12 τρισ. δολάρια), οι οποίες βρίσκονταν σε απελπιστική κατάσταση αναφορικά με τη ρευστότητά τους, ενώ οι μετοχές τους είχαν συρρικνωθεί κατά 98% κατά το πρώτο 8μηνο του 2008, πέφτοντας κάτω από το ένα δολάριο, στα 0,76 σεντς την ημέρα της κρατικοποίησής τους.Να θυμίσουμε ότι όταν ξεκινούσε η κρίση το καλοκαίρι του 2007 η μετοχή της Fannie Mae καταγραφόταν στα 71 δολάρια και η μετοχή της Freddie Mac στα 67 δολάρια.Η κρίση πήρε εφιαλτικές διαστάσεις το σαββατοκύριακο 13-14 Σεπτεμβρίου όπου καταγράφηκαν, η πτώχευση της τέταρτης μεγαλύτερης τράπεζας των ΗΠΑ, της Lehman Brothers, η πώληση της τρίτης μεγαλύτερης επενδυτικής τράπεζας των ΗΠΑ, της Merrill Lynch έναντι 50 δισ. δολαρίων στην Bank of America και η ανάγκη εξεύρεσης 40 δισ. δολαρίων για τον μεγαλύτερο ασφαλιστικό όμιλο του κόσμου την AIG, η οποία τελικά κρατικοποιήθηκε σε ποσοστό 79,9 % έναντι 85 δισ. δολαρίων.Να θυμίσουμε ότι η Lehman Brothers είχε ιστορία 158 ετών, ενώ είχε επιβιώσει τόσο από την κρίση των σιδηροδρόμων του 19ου αιώνα όσο και από τη Μεγάλη Υφεση του '30. Με χρέη της τάξεως των 613 δισ. δολαρίων και με πτώση της μετοχικής της αξίας κατά 99,7% κατά το πρώτο 8μηνο του 2008 η κατάρρευσή της θεωρείται η πιο βαρύγδουπη στην ιστορία των ΗΠΑ.Σε ό,τι αφορά τη Merrill Lynch στην οποία εργάζονται 60.000 άτομα να θυμίσουμε ότι έχει ιστορία 94 χρόνων και ότι η αξία της μόλις ξεκινούσε η κρίση έφθανε τα 100 δισ. δολάρια.Το εντυπωσιακό είναι ότι στα μέσα Σεπτεμβρίου 2008 η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ ζήτησε από το υπουργείο Οικονομικών της χώρας βοήθεια, ώστε να μπορεί να ανταποκριθεί στη μεγάλη ζήτηση κεφαλαίων από τις εμπορικές και επενδυτικές τράπεζες και στο τεράστιο κόστος διάσωσης των υπό κατάρρευση χρηματοοικονομικών ομίλων.Εχει υπολογισθεί ότι από την έναρξη της κρίσης (Ιούλιος 2007) και μέχρι και τα τέλη Σεπτεμβρίου 2008 το συνολικό κόστος της διάσωσης των ιδρυμάτων που κινδυνεύουν για την αμερικανική κυβέρνηση έχει φθάσει τα 900 δισ. δολάρια.Τα υπό κατάρρευση χρηματοοικονομικά ιδρύματα στην ουσία είναι ταυτόχρονα θύτες και θύματα της κρίσης που τα ίδια δημιούργησαν.Ο χρηματοοικονομικός Αρμαγεδδών που λαμβάνει χώρα στη μητρόπολη του παγκόσμιου οικονομικού συστήματος αναδιαμορφώνει τόσο τα δεδομένα που όλοι γνωρίζαμε όσο και τις προοπτικές. Μέσα σε ένα εξάμηνο (αρχές Μαρτίου με αρχές Σεπτεμβρίου 2008) έσβησαν από τον χάρτη οι 3 από τις 5 πιο ισχυρές επενδυτικές τράπεζες των ΗΠΑ.Τα γεγονότα αναδιαμορφώνουν το αμερικανικό χρηματοοικονομικό σύστημα, η απληστία υψίστη ύβρις για τους γνωρίζοντας τιμωρείται και μάλιστα με τον πιο σκληρό και ταπεινωτικό τρόπο.Μεγαλόσχημοι και ακριβοπληρωμένοι πρόεδροι και διευθύνοντες σύμβουλοι γονάτισαν οικονομικούς κολοσσούς μόνο και μόνο διότι η οικονομική και ηθική αξία που τους περιέβαλε είχε απολύτως ιδιοτελή χαρακτηριστικά.Το παγκόσμιο χρηματοοικονομικό κέντρο, η Wall Street, μετά το τέλος της κρίσης θα έχει άλλα χαρακτηριστικά και άλλη δομή.Οσοι επιβιώσουν με την εμπειρία που η κρίση θα δημιουργήσει, θα ανασυνταχθούν και θα προχωρήσουν στηριζόμενοι σε τρεις παραμέτρους.Πρώτον η απληστία θα αντικατασταθεί από τον πραγματισμό, οι ριψοκίνδυνες πρακτικές θα αντικατασταθούν από λελογισμένες και τα σύνθετα χρηματοοικονομικά εργαλεία θα περιορισθούν στα απόλυτα ελεγχόμενα.

Ο κ. Σαράντος Λέκκας είναι οικονομολόγος

(ΔΗΜΟΣΙΕΥΘΗΚΕ ΣΤΟ ΚΕΡΔΟΣ ΣΤΙΣ 28/9/2008)

Η φορoλόγηση των stock options.
Του Σαρ. Λέκκα

Η ανάγκη κάλυψης των ελλειμμάτων του ελληνικού Δημοσίου οδήγησε στη φορολόγηση των stock options.Τα stock options, ή επί το ελληνικότερον δικαιώματα προαίρεσης αγοράς μετοχών από εργαζομένους, παρέχουν το δικαίωμα στους εργαζόμενους να αγοράζουν μετοχές της εταιρείας τους σε τιμή χαμηλότερη από τη χρηματιστηριακή εντός συγκεκριμένου χρονικού διαστήματος ή κατά την αύξηση του μετοχικού τους κεφαλαίου.Η πρακτική των stock options είναι διαδεδομένη σε παγκόσμιο επίπεδο εδώ και δεκαετίες.Ξεκίνησε ως επιβράβευση των υψηλόβαθμων στελεχών όμως από τις αρχές της δεκαετίας του 2000 με το ιδεολογικό περίβλημα του λαϊκού καπιταλισμού κάλυψε όλες τις βαθμίδες της εταιρικής επετηρίδας ακόμη και τους απλούς υπαλλήλους.Για αρκετούς η πολιτική των stock options, δηλαδή η πολιτική των εξωφρενικά γενναιόδωρων bonus σε υπαλλήλους, είχε ως στόχο την ενθάρρυνση ανάληψης μεγαλύτερων κινδύνων.Στην ουσία τα stock options επιβραβεύουν τα θετικά αποτελέσματα, τα υψηλότερα κέρδη, τις υπεραποδόσεις.Επειδή στις αποδόσεις δεν υπάρχει οροφή, τα stock options από ένα σημείο και μετά επιβράβευαν την ανάληψη εξαιρετικά υπερβολικών κινδύνων.Για πολλούς ευθύνονται για την τρέχουσα πιστωτική κρίση, για την κατάρρευση του συστήματος στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ όπως και την καταστροφή περιουσιακών στοιχείων σε πλήθος τραπεζικά ιδρύματα σε όλο τον κόσμο.Στην ουσία το σύστημα των stock options οδηγούσε σε παράτολμες επενδυτικές επιλογές αφού τα προσωπικά οφέλη, πέρα από τα οφέλη των εταιρειών, ήταν δυσθεώρητα.Ακόμη και εάν κάτι δεν θα πήγαινε καλά σε βάθος χρόνου (όπως και πραγματικά έγινε), τα στελέχη θα είχαν στο μεσοδιάστημα αποκομίσει τέτοια προσωπικά κέρδη που σε τελική ανάλυση μοναδικά χαμένος θα ήταν η ίδια η επιχείρηση που τους έχει εμπιστευτεί τη διαχείριση τεράστιων κεφαλαίων.Ξέχωρα από το καταληκτικό αποτέλεσμα της πολιτικής των stock options στη χώρα μας ξεκινά η φορολόγησή τους.Αναφερόμαστε στη χώρα μας διότι σε όλες τις ανεπτυγμένες οικονομίες του πλανήτη τα stock options φορολογούνται κανονικά.Το ευτράπελο είναι ότι λόγω του μέχρι σήμερα αφορολόγητου στη χώρα μας πολλές εταιρείες του εξωτερικού μοιράζουν τα bonus στα στελέχη τους μέσω των θυγατρικών τους στην Ελλάδα.Με τα stock options το βασικό ερώτημα πριν από τη φορολόγησή τους ήταν εάν θεωρούνται εισοδήματα από μισθωτές υπηρεσίες ή εάν θεωρούνται κεφαλαιακά κέρδη.Εάν θεωρούνται εισοδήματα θα πρέπει να φορολογούνται με βάση τη φορολογική κλίμακα, εάν θεωρούνται κεφαλαιουχικά έσοδα τότε θα φορολογούνται αυτοτελώς με συγκεκριμένο συντελεστή.Με το σημερινό καθεστώς η φορολογική υποχρέωση καλύπτεται με το 1,5 τοις χιλίοις που επιβάλλει το Δημόσιο στις χρηματιστηριακές συναλλαγές, ενώ με την αλλαγή του status φορολόγησης η διαφορά μεταξύ της τιμής απόκτησης των stock options και της τρέχουσας θεωρείται εισόδημα και φορολογείται με τις υφιστάμενες διατάξεις.Επιπλέον η υπεραξία που θα προκύπτει από την πώλησή τους θα φορολογείται με 10% από 1/1/2009.Σε αυτή την περίπτωση τα έσοδα του ελληνικού Δημοσίου θα αυξηθούν σημαντικά με την προϋπόθεση ότι οι μετοχικές αξίες δεν θα συνεχίσουν την καθοδική τους πορεία, διότι ομιλούμε για τη φορολόγηση της υπεραξίας, δηλαδή τη φορολόγηση της θετικής διαφοράς που προκύπτει από την τιμή κτήσης και της χρηματιστηριακής.Σε συγκυρίες όπως η σημερινή κάλλιστα θα μπορούσε να υιοθετηθεί η πρακτική πολλών ευρωπαϊκών κυβερνήσεων όπου σε περίπτωση διακράτησης των μετοχών για διάστημα μίας 5ετίας τότε το 50% της υπεραξίας καθίσταται αφορολόγητο.Σε γενικές γραμμές η φορολόγηση των stock options κινείται προς τη σωστή κατεύθυνση, είναι σωστή ενέργεια, έπρεπε να είχε γίνει πριν από χρόνια κατά την περίοδο των παχιών αγελάδων διότι πολύ φοβούμαι ότι με τη χρηματιστηριακή καχεξία, τα έσοδα δεν θα είναι ανάλογα των προσδοκιών που έχουν ορισμένοι.Αρκετοί με βάση τα στοιχεία του 2006 και του 2007 ομιλούν για μεγάλες υπεραξίες και για έσοδα της τάξεως των 50-80 εκατ. ευρώ κάτι που, κατά την προσωπική μας άποψη, είναι εκτός πραγματικότητας.Χωρίς πεσιμιστική διάθεση ο ρεαλισμός επιβάλλει να είμαστε συγκρατημένοι διότι η συγκυρία είναι τέτοιας μορφής που όχι μόνο δεν καταγράφονται υπεραξίες από τα stock options, αλλά υπάρχουν και περιπτώσεις όπου η απόκτηση των διανεμομένων μετοχών έχει γίνει με δανεισμό, με αποτέλεσμα ο εγκλωβισμός από την πτώση των μετοχών και η αποπληρωμή του δανείου να δημιουργούν εκρηκτικό συνδυασμό.

Ο κ. Σαράντος Λέκκας είναι οικονομολόγος

(ΔΜΟΣΙΕΥΘΗΚΕ ΣΤΟ ΚΕΡΔΟΣ ΣΤΙΣ 21/9/2008)

Η ύφεση δεν κτυπάει την πόρτα της Ελλάδας.
Του Σαρ. Λέκκα

Η εμπιστοσύνη του Ελληνα καταναλωτή έχει κλονισθεί, αυτό δείχνουν όλες οι μελέτες και όλες οι σφυγμομετρήσεις που πραγματοποιούνται το τελευταίο διάστημα.Ο Ελληνας καταναλωτής σήμερα φοβάται δύο πράγματα: Την ανεργία και την ακρίβεια.Λέγεται ότι η οικονομία είναι κυρίως ψυχολογία οπότε όταν κλονίζεται η εμπιστοσύνη ή υποδαυλίζεται ο φόβος από διάφορους αναλυτές με το σκεπτικό ότι επέρχεται μεγάλη οικονομική κρίση, τότε αυτόματα ενεργοποιείται ο μηχανισμός χαμηλότερων προσδοκιών για να μην αναφέρουμε ότι ενεργοποιείται ο μηχανισμός που καταληκτικά οδηγεί στην ύφεση.Ο πληθωρισμός στη χώρα μας ήδη από τον Ιούλιο καταγράφεται στο 4,9%, δηλαδή στο υψηλότερο επίπεδο της τελευταίας δεκαετίας με τις τιμές των καυσίμων και των τροφίμων να έχουν εκτοξευθεί στα ύψη.Η ακρίβεια από τη μία πλευρά και η αύξηση των επιτοκίων που, όπως συμβαίνει πάντοτε, συνοδεύει τον πληθωρισμό όταν αυτός αυξάνεται, στερούν από την καταναλωτή αγοραστική δύναμη. Με το οικογενειακό εισόδημα να περιορίζεται, είναι λογικό η ζήτηση να συρρικνώνεται και οι λιανικές πωλήσεις να μειώνονται.Εάν θεωρήσουμε ότι το δανειακό άνοιγμα των νοικοκυριών σήμερα ανέρχεται από τα στεγαστικά και καταναλωτικά στο ύψος των 110 δισ. ευρώ, αυτό σημαίνει ότι μία αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης, όπως συνέβη μετά την αύξηση του βασικού επιτοκίου του ευρώ στις 3 Ιουλίου του 2008 δημιουργεί ένα καταναλωτικό έλλειμμα της τάξεως των 275 εκατ. ευρώ. Δηλαδή η αύξηση των επιτοκίων στερεί από την αγορά κεφάλαια που σε διαφορετική περίπτωση θα κατευθύνονταν στην κατανάλωση.Μείωση των λιανικών πωλήσεων σημαίνει μείωση των παραγγελιών στη βιομηχανία - βιοτεχνία με αποτέλεσμα τη μείωση της βιομηχανικής παραγωγής. Η τελευταία, τον Μάιο που πέρασε, μειώθηκε σε ετήσια βάση σε ποσοστό 6,6%. Εάν θεωρήσουμε όμως ότι η κατανάλωση αποτελεί τα 3/4 της οικονομικής δραστηριότητας, τότε εύκολα συνάγεται το συμπέρασμα ότι η μείωσή της σε συνδυασμό με τη μείωση των δραστηριοτήτων της βιομηχανίας του τουρισμού και της οικοδομής οδηγεί στη μείωση των ρυθμών ανάπτυξης της οικονομίας στο σύνολό της.Ηδη οι προβλέψεις θέλουν τη μείωση του ρυθμού μεγέθυνσης της ελληνικής οικονομίας κατά το τρέχον έτος από το 4% στο 3%, πράγμα που σημαίνει ότι ο προϋπολογισμός θα πρέπει να αναθεωρηθεί κυρίως σε ό,τι αφορά το θέμα των εσόδων. Με βάση τα στοιχεία του πρώτου 6μηνου υπάρχει υστέρηση των εσόδων κατά 1,3 δισ. ευρώ, πράγμα απόλυτα λογικό εάν σκεφθούμε ότι η μείωση των λιανικών πωλήσεων στερεί από το Δημόσιο, φορολογικά έσοδα κυρίως από ΦΠΑ. Λιγότερα έσοδα σημαίνει μεγαλύτερα ελλείμματα και φυσικά μεγαλύτερη ανάγκη εξοικονόμησης κεφαλαίων μέσω δανεισμού. Ηδη ο στόχος για έλλειμμα της τάξεως του 1,6 % ως προς το ΑΕΠ για το τρέχον έτος μάλλον θα παραμείνει στόχος, αφού όλες οι ενδείξεις οδηγούν προς την κατεύθυνση ελλείμματος άνω του 2,5%.Η αναζήτηση κεφαλαίων για κάλυψη των δανειακών αναγκών του Δημοσίου υπό καθεστώς πιστωτικής ασφυξίας και ανόδου των επιτοκίων σημαίνει ότι η εξεύρεσή τους έχει μεγαλύτερο κόστος. Ηδη το επιτόκιο των εντόκων γραμματίων ετήσιας βάσης στην τελευταία έκδοσή τους στις αρχές Ιουλίου 2008, έφθασε στο 5,25%, ενώ ένα τρίμηνο νωρίτερα έφθανε στο 4,43% και ένα έτος νωρίτερα έφθανε στο 4,18%. Δηλαδή, κατά το τελευταίο έτος, που σοβεί η πιστωτική και πληθωριστική κρίση, το κόστος του χρήματος για την κάλυψη των αναγκών του Δημοσίου αυξήθηκε κατά 107 μονάδες βάσης.
Τέτοιου είδους επιτόκια είχαν να καταγραφούν από τα μέσα του Νοεμβρίου του 2000 όταν το επιτόκιο του ετήσιου εντόκου καταγράφονταν στο 5,26%. Με δεδομένο ότι το συνολικό δημόσιο χρέος ανέρχεται στα 250 δισ. ευρώ και με εξίσου δεδομένο ότι σε ετήσια βάση το ελληνικό Δημόσιο πρέπει να δανεισθεί περί τα 37 δισ. ευρώ, τότε εύκολα γίνεται κατανοητό τι σημαίνει η αύξηση του κόστους δανεισμού.Από τα ανωτέρω εξάγεται το συμπέρασμα ότι ο μηχανισμός χαμηλότερων προσδοκιών έχει ήδη ενεργοποιηθεί με τις Κασσάνδρες να υποδαυλίζουν τις ακόμη χειρότερες προοπτικές. Το σίγουρο είναι ότι η συγκυρία είναι δύσκολη όχι μόνο για τη χώρα μας. Η κρίση αγγίζει όλη την υφήλιο και το κόστος για τη διεθνή οικονομία είναι μεγάλο. Εξίσου σίγουρο είναι ότι η αλληλοεπίδραση των οικονομιών εξασφαλίζει τη διάχυση της κρίσης παντού. Η χώρα μας δεν θα μείνει ανεπηρέαστη, όμως, δεν θα φθάσει σε ύφεση, όπως προπαγανδίζουν αρκετοί.Μπορεί η Ιταλία, η Ισπανία, η Πορτογαλία να φλερτάρουν με αρνητικά πρόσημα στον ρυθμό ανάπτυξης, μπορεί η Ιρλανδία να καταγράφει τη χειρότερη τριμηνιαία απόδοση (μείον 1,5% για το πρώτο τρίμηνο του 2008) της τελευταίας 25ετίας, μπορεί η Δανία να βρίσκεται ήδη σε ύφεση (αρνητικοί ρυθμοί ανάπτυξης για τα δύο πρώτα τρίμηνα του 2008) αυτό δεν σημαίνει ότι και η Ελλάδα θα μπει στον αστερισμό των αρνητικών ρυθμών ανάπτυξης. Επιβράδυνση θα υπάρξει, όχι όμως ύφεση.

Ο κ. Σαράντος Λέκκας είναι οικονομολόγος

(ΔΗΜΟΣΙΕΥΘΗΚΕ ΣΤΟ ΚΕΡΔΟΣ ΣΤΙΣ 7/9/2008)